王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发(fā)生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起。但(dàn)在此(cǐ)之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估(gū)值低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会(huì)被打破(pò)，即因为(wèi)一(yī)些负(fù)面(miàn)因(yīn)七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图素的存(cún)在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募基金(jīn)，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一(yī)季度较上年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例(lì)是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速(sù)。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该是(shì)个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季(jì)度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极低的时(shí)候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝(jué)对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股股息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于(yú)2023年七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的(de)阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年(nián)由于(yú)净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业研究方(fāng)法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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